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　　1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业跟跟踪踪 报报告告 证券研究报告证券研究报告 建筑装饰建筑装饰 推荐推荐 (维持维持 ）相关报告相关报告 【兴证建筑】1-2 月基建投资实现稳增，实物量效双升利好央企2024-03-25 【兴证建筑】周观点：社融数据体现基建支持力度较大，证监会多举措推动提升分红，继续坚定推荐建筑央企 2024.3.9-2024.3.152024-03-16 【兴证建筑】REITs 跟踪：生态改善，优选高性价比2024-03-12 分析师：分析师：孟杰孟杰 S02 郁晾郁晾 S01

　　2、 投资要点投资要点 2023 年基建投资回顾：年基建投资回顾：增速总体维持相对高位，但受资金面支持力度有限、项目投放不足、PPP 停摆等因素影响，前三季度增速逐步走低，四季度资金面好转推动投资增速回升。2022年至年至 2023年上半年八大建筑央年上半年八大建筑央企基建营收增速及基础设施板块上市建企营收增速均与中高位运行的基企基建营收增速及基础设施板块上市建企营收增速均与中高位运行的基建投资增速出现背离，推测实际基建实物工作量滞后于基建投资增速。建投资增速出现背离，推测实际基建实物工作量滞后于基建投资增速。展望展望 2024 年，从地方政府投资需求来看，基建在宏观经济稳增

　　3、长中仍将年，从地方政府投资需求来看，基建在宏观经济稳增长中仍将承担重要作用承担重要作用。各地披露 2024 年固定资产投资增速目标加权平均值5.8%，地产持续承压下，基建投资可能仍然需要维持高个位数增长。2023 年资金面是制约基建投资的重要原因。年资金面是制约基建投资的重要原因。2024 年基建资金面增量与减年基建资金面增量与减量并存，但基本盘坚实，量并存，但基本盘坚实，23 年特别国债结转、年特别国债结转、24 年超长期特别国债、年超长期特别国债、PSL 等增量资金加持下，等增量资金加持下，2024 年基建资金面增速年基建资金面增速预计预计回暖回暖，支撑基建投支撑基建投资和实物工作量稳健增

　　4、长。资和实物工作量稳健增长。1）一般公共预算投向基建比例）一般公共预算投向基建比例预计预计稳中有稳中有升升。化债背景下，2024 年全国一般公共预算支出投向基建相关一级科目资金仍同比+3.8%，占总支出比重与 23 年基本持平，同时大部分 23 年增发国债资金实际可能将在 24 年投入基建相关 14 个三级科目使用，预测拉动公共财政资金投向基建比例显著提升。2）政府性基金中，政府性基金中，1 万亿元万亿元超长期特别国债和专项债高位加持，提供主要资金增量。超长期特别国债和专项债高位加持，提供主要资金增量。专项债发行集中向经济状况较优省份倾斜，预计对基建资金端形成有力支撑。1 万亿元超长期特别国债

　　5、将带动重大项目建设持续升温，为基建投资贡献额外重要资金增量。化债省份化债省份来自于来自于国有土地国有土地使用使用权出让收益和其他收入权出让收益和其他收入的的基建基建资金缩量有限资金缩量有限，24 年即使以全部扣除测算，对基建整体资金面的影响是可控的。3）PSL 再次重启，“三大工程”资金支持有望继续加码，再次重启，“三大工程”资金支持有望继续加码，带来重要增量。带来重要增量。23年底净新增PSL或主要在24年投资中发挥作用。信贷对实体经济支持作用持续增强，基础设施领域新增中长贷高增势头有望延续。4）其余资金下滑风险可控。）其余资金下滑风险可控。23 年城投债用于基建投资的基数可能已降至千亿元级

　　6、别，其余自筹资金可能出现一定收缩，但大幅下滑的风险较小，主要系上述财政资金或准财政工具 24 年增量可观，对其他资金具有显著撬动作用；化债省份地方投资项目可缩减规模万亿元左右，占全国基建投资规模比重相对较小，其他省份投资意愿的提升与中央加杠杆有望与之对冲。2024 年实物工作量增速预计高于资金面增速年实物工作量增速预计高于资金面增速。2023 年基建实物工作量增速滞后于投资增速，可能主要原因是项目准备不充足、资金使用监管相对薄弱等。2024 年重要增量资金如特别国债强调专项支持，专款专用，预计资金落实速度有所加快，实物工作量将加速落地。在行业持续向头部集中背景下，建筑央企有望从中率先受益，20

　　7、24 年业绩加速增长。风险提示：地方融资平台违约风险、新签订单不及预期风险、宏观流动性趋紧的风险、基建政策不及预期的风险。titl 2024 年基建托底确定性强，中央发力助资金来源充足年基建托底确定性强，中央发力助资金来源充足 2024 年年 03 月月 29 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业跟踪报告行业跟踪报告 目目 录录 1、2023 年基建投资回顾.-3-1.1、投资增速整体“前高后低”.-3-1.2、实物工作量可能滞后于基建投资增速.-4-2、2024 年政府基建投资需求分析.-7-3、2024 年基建投资资金来源充足，支撑

　　8、政府投资需求实现.-9-3.1、基建资金来源构成.-9-3.2、基建资金基本盘仍然坚实，预计较好支撑投资目标实现.-11-4、2024 年基建投资展望.-24-5、风险提示.-26-图目录图目录 图 1、2018-2023 年中国广义基建投资增速.-3-图 2、2022-2023 中国狭义基建投资分行业增速.-3-图 3、2021-2023 年各月累计新增专项债（亿元）.-4-图 4、八大建筑央企 2019-2023 年单季度新签订单.-4-图 5、基建投资增速与基建相关建筑企业营业收入增速对比.-4-图 6、固定资产投资统计方式对比.-5-图 7、七大建筑央企新签订单市占率.-5-图 8、我

　　9、国广义基建投资资金来源构成.-9-图 9、基建是 2022 年以来固投增速的重要支柱.-9-图 10、2017-2022 年广义基建投资完成额高于资金来源合计额.-10-图 11、2024年基建资金面测算汇总.-12-图 12、我国公共财政收支较预算值完成率.-13-图 13、我国公共财政支出构成.-14-图 14、基建相关科目占公共财政支出比重.-14-图 15、2020-2024 专项债单月发行情况.-17-图 16、2023年新增专项债投向领域.-17-图 17、土地出让占全国政府性基金收入比重超 90%.-18-图 18、2022年以来全国政府性基金收入大幅下滑.-18-图 19、20

　　11、.-7-表 3、国家一般公共支出中投向基建相关科目资金（亿元）.-15-表 4、各地 2023-2024 年提前下达的地方专项债新增限额及占总额比重.-16-表 5、2020-2023 新增专项债发行情况（亿元）.-17-HVhUNAaXlXaZHXgU9UiZ8OdN7NnPnNpNmQkPnNtQiNnPvMbRqRqRvPmRuMvPoOxO 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业跟踪报告行业跟踪报告 报告正文报告正文 1、2023 年基建年基建投资回顾投资回顾 1.1、投资增速整体“前高后低”投资增速整体“前高后低”2023 年基建投资

　　12、增速总体维持相对高位，年基建投资增速总体维持相对高位，前三季度增速逐步走低，四季度增速前三季度增速逐步走低，四季度增速小幅回暖小幅回暖。2023年 1-12月基建投资完成额（不含电力）为 17.70万亿元，同比增长 5.9%，保持高于 GDP 增速。还原的全口径基建投资额为 22.77 万亿元，同比增长 8.24%。分季度来看，2023Q1-Q4 基建投资分别完成投资额 3.44 万亿元、6.77万亿元、5.99万亿元、6.57万亿元，同比分别增长10.82%、9.81%、6.16%、7.27%。分行业来看，2023 年铁路投资增速相对突出。图图 1、2018-2023 年中国广义基建投资增速

　　13、年中国广义基建投资增速 图图 2、2022-2023 中国狭义基建投资分行业增速中国狭义基建投资分行业增速 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2023 年基建投资增速年基建投资增速前三季度前三季度呈现前高后低的原因可能呈现前高后低的原因可能主要是主要是资金面支持力度资金面支持力度有限、项目投放不有限、项目投放不足足。四季度受益万亿国债发行和专项债加速释放，基建资金。四季度受益万亿国债发行和专项债加速释放，基建资金面好转推动投资增速回升。面好转推动投资增速回升。1）2023 年地方政府资金偏紧，项目投放不足，叠加二季度开始专项债发

　　14、行显著放缓，基建资金面存在较大制约，传导至建筑企业新签合同额迅速回落。2023 年 Q1-Q3 建筑业新签合同额分别同比+9.3%、-1.4%、-5.5%。另一方面，PPP 进入停摆状态，财政部 PPP 中心项目库暂停入库，对建筑央企影响较大。八大建筑央企2023年Q1-Q3新签合同额分别同比+13.4%、+4.7%、+0.6%。2）三季度专项债发行显著提速，新增发行 1.15 万亿元，使当年累计新增金额达到 3.45 万亿元，与 2022 年支持力度基本持平。四季度 1 万亿元增发国债落地且近 8 成资金在年内实现项目匹配，主要投向水利等旧基建领域，基建资金面有所好转。八大建筑央企四季度新签

　　15、合同额增速迅速提升至 11.4%，或由于订单传导至投资完成额仍需一定时间，四季度基建投资增速回升至 7.3%，增幅相对较小。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业跟踪报告行业跟踪报告 图图 3、2021-2023 年年各月各月累计新增专项债（亿元）累计新增专项债（亿元）图图 4、八大建筑央企、八大建筑央企 2019-2023 年单季度年单季度新签订单新签订单 资料来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、实物工作量、实物工作量可能滞后于基建投资增速可能滞后于基建投资增速 2023

　　16、年年国务院、央行、发改委等国家部门多次强调要“尽快形成实物工作量”，国务院、央行、发改委等国家部门多次强调要“尽快形成实物工作量”，“看得见”的有效投资才能切实拉动经济的增长。“看得见”的有效投资才能切实拉动经济的增长。但但在建筑行业持续向头部集在建筑行业持续向头部集中的趋势下，中的趋势下，2022 年年至至 2023 年上半年年上半年八大建筑央企基建相关营收增速八大建筑央企基建相关营收增速及基础设及基础设施板块上市建企营收增速均施板块上市建企营收增速均与中高位运行的基建投资增速出现一定背离，推测与中高位运行的基建投资增速出现一定背离，推测实际实际基建实物工作量滞后于基建投资增速。基建实物工作

　　17、量滞后于基建投资增速。图图 5、基建投资增速与基建相关建筑企业营业收入增速对比、基建投资增速与基建相关建筑企业营业收入增速对比 资料来源：Wind、公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：1）八大建筑央企基建营收增速计算时作同口径处理。2）八大建筑央企基建相关营业收入选取口径除了中国中冶为“交通基础设施”、中国建筑为“基础设施建设与投资”之外,其余公司口径为“基础设施”或“基建工程”等同义口径。3）基建板块上市建企选择范围包括：路桥工程、水利电力、铁路工程、园林工程。目前我国基建投资额的统计主要采用财务支出法，实物工作量较难直接通过统目前我国基建投资额的统计主要采用财务支出法，实物工作量较

　　18、难直接通过统计指标体现。计指标体现。我国 2013 年开始推进的投资统计制度改革将投资额计算方法由“形象进度法”转变为“财务支出法”，财务支出法核算下，基建投资可能出现拨付资金但并未完成实际建安工程，或部分费用在项目开工时就能完全计入投资金额的情况，故基建投资增速和实物工作量增速之间可能出现背离。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业跟踪报告行业跟踪报告 图图 6、固定资产投资统计方式对比、固定资产投资统计方式对比 资料来源：安阳统计，兴业证券经济与金融研究院整理 建筑企业工程承包合同收入按照履约进度确认，与实物工作量对应程度好于基建筑企业工程

　　19、承包合同收入按照履约进度确认，与实物工作量对应程度好于基建投资完成额建投资完成额。建筑企业根据工程的性质，采用投入法、工作量法等方法，确定提供建造服务的履约进度并确认工程承包合同收入，可理解为施工方施工并根据进度确认营业收入，因此该指标理论上与“实物工作量”的形成节奏更加贴近。若基建实物工作量与基建投资增速基本同步，八大建筑央企基建板块营业收入若基建实物工作量与基建投资增速基本同步，八大建筑央企基建板块营业收入增速及基建板块上市建企营收增速应优于全国基建投资增速，主要原因如下：增速及基建板块上市建企营收增速应优于全国基建投资增速，主要原因如下：2018 年去杠杆以来，年去杠杆以来，建企份额逐渐

　　20、向头部集中，建企份额逐渐向头部集中，一方面系地方政府债务水平偏高的背景下，融资能力强和融资成本低的建筑央企以及地方国企凭借资金优势获取更多的大型项目，从而快速提升市场份额；另一方面，建筑央企、地方国企的产业链配置更全面，有更强的项目综合服务能力。从比营业收入更前瞻的订单来看，七大建筑央企（剔除 2021 年 A 股上市的中国能建）2018 年-2022 年、2023 年前三季度国内新签订单合计数占国内建筑业新签订单比重逐步提升，说明建筑业向头部集中趋势不变。图图 7、七七大建筑央企大建筑央企新签订单新签订单市占率市占率 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：中国能建 2021

　　21、年 A股上市因此未纳入统计 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业跟踪报告行业跟踪报告 基建项目业主多为政府及其相关方，且有较多单体体量较大的项目，业主基建项目业主多为政府及其相关方，且有较多单体体量较大的项目，业主对头部央国企的选择偏好应不弱于建筑业整体情况对头部央国企的选择偏好应不弱于建筑业整体情况。上市建企业务规模整体应优于非上市建企，行业集中度提升背景下相应受益。从实际数据来看，2019-2022 年，基建板块上市建企营收增速均跑赢土木工程建筑业（简称全行业）营业收入增速，且超额增速从2019年的3.5%扩大至2022年的4.8%；八大

　　22、建筑央企除 2021 年外相对全行业也均有超额增速，2019-2022 年在全行业中的营业收入占比应有所提升，印证了我们上述观点。但但 2023 年年八大八大建筑央企基建营收增速跑输基建投资建筑央企基建营收增速跑输基建投资增速增速，基建板块上市建基建板块上市建企营收相对基建投资的超额增速也大幅度收窄。企营收相对基建投资的超额增速也大幅度收窄。2023 年上半年五大建筑央企（同口径处理后从八大央企中剔除中国铁建、中国电建、中国能建）基建相关营收同比增长 5.4%，落后同期全国基建投资（不含电力）增速 1.8个百分点。表表 1、2022 至至 2023H1 基建投资增速表现好于相关建企营收增速基建

　　23、投资增速表现好于相关建企营收增速 时间区间 固定资产投资完成额:基础设施建设(不含电力):累计同比(%)建筑业:主营业务收入:土木工程建筑业:同比(%)上市建企：基建相关板块企业：营业收入同比(%)八大建筑央企：基建营业收入:同口径同比（%）基建板块上市建企营收增速-全行业营收增速（pct)八大建筑央企基建营收增速-全行业营收增速（pct)基建板块上市建企营收-基建投资增速（pct)八大建筑央企基建营收增速-基建投资增速（pct)2023 5.9-23Q1-Q3 6.2-7.6 -1.4-23Q1-Q2 7.2-8.3 5.4-1.1-1.8 2022 9.4 5.6 11.4 8.8 5.8

　　25、Wind、公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：1）“建筑业:主营业务收入:土木工程建筑业:同比”指标最新仅披露至 2021 年，因此 2022 年数据暂采用国务院国资委 2022 年开始发布的“营业总收入增长率:全行业平均值:土木工程建筑业”指标进行代替。2）八大建筑央企基建营收增速计算时作同口径处理。3）八大建筑央企基建相关营业收入选取口径除了中国中冶为“交通基础设施”、中国建筑为“基础设施建设与投资”之外,其余公司口径为“基础设施”或“基建工程”等同义口径。4）基建板块上市建企选择范围包括：路桥工程、水利电力、铁路工程、园林工程。5）“-”代表尚未披露数值。综上所述，从建筑企业基建

　　26、营收视角来看，我们判断综上所述，从建筑企业基建营收视角来看，我们判断 2022 年及年及 2023 年前三季度年前三季度基建实物工作量滞后于基建实物工作量滞后于 6.2%的基建投资（不含电力）增速。的基建投资（不含电力）增速。2023 年结合年结合 1.1 节节分析，极有可能是受到年中资金到位不足的制约。分析，极有可能是受到年中资金到位不足的制约。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业跟踪报告行业跟踪报告 2、2024 年政府年政府基建基建投资需求投资需求仍然坚实仍然坚实 基建投资主要由政府主导，是逆周期调节和托底宏观经济的重要工具，因此基建投

　　27、资主要由政府主导，是逆周期调节和托底宏观经济的重要工具，因此溯溯源来看，源来看，基建投资基建投资需求需求与各地投资意愿紧密相关。与各地投资意愿紧密相关。各地披露各地披露 2024 年固定资产投资增速目标加权平均值年固定资产投资增速目标加权平均值 5.8%，地产持续承压下基建，地产持续承压下基建投资预计投资预计仍需要维持较高增速仍需要维持较高增速。2022 年以来，伴随房地产投资降温和宏观经济承压，基建在稳增长背景下托底作用凸显，成为近 2 年固定资产投资（以下简称“固投”）增速的重要支柱。展望 2024 年，预计短期内传统基建等旧动能仍将在宏观经济稳增长中承担重要作用。从 24年和 23年均有

　　28、披露固投增速目标的 24个省份来看，24 年 24 个省份加权平均固投增速目标为 5.8%，较 2023 年的 7.8%下降 2.0pct。但我们认为各地下调固投增速目标与地产行业持续承压的态势更加紧密相关，2023 年固定资产投资各细分项中，房地产开发投资额同比-9.6%，基建投资增长预计仍为对冲地产行业下行的重要抓手。表表 2、各地、各地 2023-2024 年固定资产投资增速目标与年固定资产投资增速目标与 2023 年实际完成情况年实际完成情况 省份 24 年固投增速目标 23 年固投增速目标 23 年实际固投增速 23 年实际固投增速-目标增速（pct)天津 6.0%3.0%-16.4

　　31、.0%7.0%4.4%-2.6 西藏 13.0%左右 13.0%35.1%22.1 陕西 8.0%0.2%-7.8 新疆 10.0%11.0%12.4%1.4 同口径处理后加权值同口径处理后加权值 5.8%7.8%化债省份同口径加权值化债省份同口径加权值 6.1%8.5%非化债省份同口径加权值非化债省份同口径加权值 5.7%7.6%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：1）各省份固定资产投资增速目标按 2023 年固定资产投资完成额加权计算。各省份 2023年固定资产投资完成额以 2017年披露数值为基期，使用 2018-2023 年增速逐年进行估算，由于固定资产投资增速可能对

　　32、上年基数追溯调整，估算固定资产投资完成额与实际情况之间可能存在一定偏差。2）各省固定资产投资增速目标以“X%以上”或“X%左右”表述的，以 X%纳入计算。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业跟踪报告行业跟踪报告 3、2024 年年基建投资资金来源充足基建投资资金来源充足，支撑政府投资需求实现，支撑政府投资需求实现 3.1、基建资金来源、基建资金来源构成构成 资金面是基建投资的重要约束条件资金面是基建投资的重要约束条件。基建投资资金来源。基建投资资金来源可可分为国家预算资金、分为国家预算资金、国内贷款、自筹资金、利用外资、其他资金。国内贷款、自

　　33、筹资金、利用外资、其他资金。根据国家统计局对固定资产投资相关指标的解释，1）国家预算包括一般预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算。各级政府债券也应归入国家预算资金。其中国有资本经营预算和社保基金预算与基建投资的相关性较小。2）国内贷款：指报告期固定资产投资项目单位向银行及非银行金融机构借入用于固定资产投资的各种国内借款。3）利用外资：指报告期收到的境外（包括外国及港澳台地区）资金（包括设备、材料、技术在内）。4）自筹资金：指固定资产投资单位在报告期收到的，由各企、事业单位筹集用于固定资产投资的资金，但不包括各类财政性资金、从各类金融机构借入资金和国外资金。5）其他资金来源：指在

　　34、报告期收到的除以上各种资金之外的用于固定资产投资的资金。2006-2021 年，在国家统计局统计数据中，债券也被纳入其他资金的范畴。国家统计局披露的基建资金来源相关数据中，基建的口径为国家统计局披露的基建资金来源相关数据中，基建的口径为广义基建投资广义基建投资，广广义基建投资资金来源的构成相对稳定义基建投资资金来源的构成相对稳定，自筹资金占据自筹资金占据 50%-60%的较大比重，近的较大比重，近年来国家预算内资金占比提升至年来国家预算内资金占比提升至 20%以上以上。广义基建投资代指固定资产投资（不含农户）中以下三个行业：1）电力、热力、燃气及水的生产和供应业；2）交通运输、仓储和邮政业；3

　　35、）水利、环境和公共设施管理业。广义基建资金来源中自筹资金占据较大比重，近年来维持在 50%-60%的水平。国家预算内资金占比由 2017年的 16%提升至 2022 年的 23%。图图 8、我国我国广义基建广义基建投资资金来源构成投资资金来源构成 图图 9、基建是基建是 2022 年以来固投增速的年以来固投增速的重要重要支柱支柱 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：由于 2017 年之后国家统计局不再公布各类资金来源的绝对数值，2018年及以后数据通过2017年数据及同比增速进行估算，但若统计口径有调整，该数值可能存在一定偏差。资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

　　36、 基建资金来源相对复杂，且大部分资金缺乏可获取数据。基建资金来源相对复杂，且大部分资金缺乏可获取数据。我们选取对基建我们选取对基建资金资金面面影响较大、数据可获取或估算偏差相对较小的资金作为可观测的主要基建影响较大、数据可获取或估算偏差相对较小的资金作为可观测的主要基建资资金金进行拆解分析。进行拆解分析。可观测的主要基建资金包括：1）一般公共预算）一般公共预算：一般公共预 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业跟踪报告行业跟踪报告 算支出中基建相关 4 个一级科目（城乡社区事务、农林水事务、交通运输、节能环保）下的 14个三级科目。2023年

　　37、增发万亿国债纳入一般公共预算使用。2）政）政府性基金府性基金：具有“以收定支”特点，从收入端观测主要包括国有土地使用权出让收益（非收入，为扣除成本性支出后的可支配收益）、其他收入和新增地方政府专项债这三部分资金中分别投向基建的部分；2024 年我国拟发行的超长期特别国债也已经列入 2024年政府性基金预算使用。3）国内贷款）国内贷款：以 PSL为代表的非常态化增量，对其他国内贷款有一定撬动作用；其他贷款资金可以参考基础设施新增中长期贷款的增速趋势；4）自筹资金自筹资金：自筹资金中的城投债及其他特殊潜在增量，如政策性开发性金融工具（根据股权投资、股东借款、专项债券资本金搭桥借款等不同模式，可能以

　　38、贷款或以入股形式投向具体项目）。以上主要资金来源一般指代本年实际到位的资金，而实际投入的资金又会额外以上主要资金来源一般指代本年实际到位的资金，而实际投入的资金又会额外受到来自上年末结余资金、应付款项等调整项的影响受到来自上年末结余资金、应付款项等调整项的影响。近年来估算广义基建投资额均高于其所对应的资金来源总额，主要原因可能一是部分资金延迟结转至下一年度使用，二是存在部分建企确认收入并计入投资完成额，但实际资金尚未支付的应付款项。图图 10、2017-2022 年广义基建投资完成额高于资金来源合计额年广义基建投资完成额高于资金来源合计额（亿元）（亿元）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研

　　39、究院整理 注：国家统计局自 2017 年之后不再披露广义基建投资完成额和资金来源的绝对数值，暂以2017 年数据为基准，通过历年同比增速进行估算，统计口径有追溯调整情况下，该数值可能存在一定偏差 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业跟踪报告行业跟踪报告 3.2、基建资金基本盘仍然坚实，预计较好支撑投资目标实现基建资金基本盘仍然坚实，预计较好支撑投资目标实现 展望展望 2024 年，年，基建资金面基建资金面基本盘仍然坚实，基本盘仍然坚实，增量和减量并存。增量和减量并存。1）基本盘方面）基本盘方面，24 年一般年一般全国全国公共预算支出公共预算

　　40、支出投向基建投向基建相关相关一级科目一级科目比例比例基本与基本与23 年持平年持平，新增专项债限额达新增专项债限额达 3.9 万亿元新高，万亿元新高，土地出让收益及其他收入带来的土地出让收益及其他收入带来的政府性基金在预算内资金中占比较低，且政府性基金在预算内资金中占比较低，且 23 年年化债省份政府性基金支出在全国化债省份政府性基金支出在全国占比占比仅仅 16.8%，部分省份部分省份化债对国家预算内化债对国家预算内基建基建资金影响有限。资金影响有限。在债务较高省份的省部级或市一级除民生工程外基建项目不得新开工的情况下，市场或担忧财政资金投向基建比例将受到显著影响。但根据关于 2023 年中央

　　41、和地方预算执行情况与 2024年中央和地方预算草案的报告，2024年全国一般公共预算支出中基建相关一级科目仍同比增长3.8%，占一般公共预算支出的比重为22.7%，与2023年基本持平。化债省份2023年政府性基金支出在全国占比约16.8%（其中仅有小比例资金投向基建），且基建投资中尚有部分民生项目、总投资完成率高于 50%且已落实后续建设资金或经省级政府严格审核论证背书项目不受影响，政府性基金资金总体缩量可控。2）增量方面）增量方面，我国 2024 年开始拟连续几年发行超长期特别国债超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，2024年先发行1万亿元；同时，2023年年已

　　42、落地的已落地的 1 万亿元万亿元增发国债、增发国债、5000 亿元亿元 PSL 将持续撬动项目投资，且主要支持灾后恢复重建、水利、三大工程等领域。财政资金及货币政策工具呈现向国家支持的重点领域释放增量的趋势。3）减量方面，化债重点省份新增专项债、城投债将受到严格制约，）减量方面，化债重点省份新增专项债、城投债将受到严格制约，撬动的国内撬动的国内贷款和企业自筹资金可能会受到一定程度影响。贷款和企业自筹资金可能会受到一定程度影响。地方债付息支出压力较大情况下，资金能投向基建的比重预计会显著减少。另一方面，由于这部分资金也会有一定比例充当项目资本金，则其撬动的国内贷款和企业自筹资金可能会受到一定程度

　　43、影响。根据我们的测算，根据我们的测算，2024 年基建年基建资金资金在乐观、中性条件下，将分别同比增长在乐观、中性条件下，将分别同比增长 8.6%、5.3%。考虑到 2023 年狭义基建实物工作量增速显著落后于投资增速，2024 年的重要增量资金如特别国债强调专项支持，专款专用，预计资金落实速度有所加快，实物工作量将加速落地。假设 2024 年基建实物工作量与基建投资增速相匹配，则基建实物工作量增速将进一步高于基建资金面增速。经济复苏仍需动力的背景经济复苏仍需动力的背景之下之下，基建基建托底经济必要性仍在，托底经济必要性仍在，2024 年年预计预计延续延续稳健稳健运行。运行。请务必阅读正文之后

　　44、的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业跟踪报告行业跟踪报告 图图 11、2024 年基建资金面测算汇总年基建资金面测算汇总 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 一般公共预算一般公共预算：中性场景下中性场景下 24 年投向基建相关科目资金增量在年投向基建相关科目资金增量在 5500 亿元量亿元量级。级。国家预算内资金主要包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算。后两者与基建相关性较小，故我们此处仅测算一般公共预算和政府性基金可提供的基建资金。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业

　　45、跟踪报告行业跟踪报告 一般公共预算中，基建相关一般公共预算中，基建相关一级一级科目主要包括城乡社区事务、农林水事务、交科目主要包括城乡社区事务、农林水事务、交通运输通运输、节能环保、节能环保，近年来在公共财政支出中的占比在，近年来在公共财政支出中的占比在 20%-30%之间。之间。2018 年至今，随着我国城镇化水平提升，基建需求端动能趋缓，基建相关科目占公共财政支出总额比重呈现小幅下行趋势，从2019年的28.0%下降至2023年的22.7%。但近两年在房地产投资降温和宏观经济承压，逆周期调控和基建托底必要性增强背景下，该比例下滑幅度收窄。2021-2023 年公共财政收入、支出较年初预算值

　　46、的平均完成率分别为年公共财政收入、支出较年初预算值的平均完成率分别为 99.7%、98.5%，因此基本可以参考，因此基本可以参考 2024 年全国预算草案年全国预算草案的数据来的数据来预测一般公共预算支预测一般公共预算支出中可投向基建相关出中可投向基建相关一级一级科目的资金。科目的资金。图图 12、我国公共财政收支较预算值完成率、我国公共财政收支较预算值完成率 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2024 年一般公共预算支出安排中，年一般公共预算支出安排中，基建相关基建相关一级一级科目占科目占比比 22.7%，与与 2023 年年持持平平。市场或担心部分省份化债影响 2024 年

　　47、各地财政资金对基建的投入，但宏观经济仍处恢复阶段，短期内传统基建、房地产等旧动能仍将在宏观经济稳增长中承担重要作用，全国来看基建相关科目在公共财政支出中的占比预计仍然相对稳定。根据 2024 年一般公共预算收入预计和支出安排，2024 年我国一般公共预算收入为 223950 亿元，财政赤字率按 3.0%安排，赤字规模 40600 亿元，加上调入资金及使用结转结余 20940 亿元，2024 年全国安排一般公共预算支出 285490 亿元，同比增长 4%，其中基建相关其中基建相关四个一级四个一级科目合计安排科目合计安排 64690 亿元，占比亿元，占比22.7%。请务必阅读正文之后的信息披露和重

　　48、要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业跟踪报告行业跟踪报告 图图 13、我国公共财政支出构成、我国公共财政支出构成 图图 14、基建相关科目占公共财政支出比重、基建相关科目占公共财政支出比重 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：Wind 统计科目名称为“公共财政支出”，和财政部发布财政收支情况中，“一般公共预算支出”实际完成数值相等 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：计算方式为：（城乡社区事务、农林水事务、交通运输、节能环保）公共财政支出/公共财政支出总额 2019年年-2022年，年，投向基建相关一级科目投向基建相关一级科目的公共财政

　　49、的公共财政资金中，资金中，进一步进一步投向投向14个个基基建相关建相关三级科目的资金占比三级科目的资金占比从从37.0%逐年小幅下降逐年小幅下降至至32.6%。我们假设不考虑23年增发国债资金的情况下，23-24 年公共财政支出中基建相关一级科目资金投向基建相关三级科目的比例延续历史小幅下降趋势。但大部分但大部分 23 年增发国债资金实际可能将在年增发国债资金实际可能将在 24 年投入基建相关年投入基建相关 14 个三级科目使个三级科目使用，预测拉动公共财政资金投向基建比例显著提升。用，预测拉动公共财政资金投向基建比例显著提升。23 年增发国债在 23 年安排使用 5000亿元，结转24年使用

　　50、 5000亿元，根据发改委介绍，这部分资金超过一半用于防洪排涝等相关水利设施建设，超过 2000 亿元用于京津冀等地的灾后重建，其余资金主要用于自然灾害应急能力提升，以及森林火灾等综合防治体系建设。但实际 23 年公共财政支出情况来看，一方面增发国债重点投向的农林水事务 23年共支出 23967亿元，较 22年仅增长 1477亿元，并未显著体现出增发国债23 年安排 5000 亿元带来的支出。另一方面 23 年地方公共预算支出完成 236355亿元，与年初 236740 亿元的计划数差异也较小。我们认为原因可能系中央 5000亿元资金已经转移支付至地方，但大多数资金尚未在项目中落地支出。水利部

　　51、2024 年 3 月 1 日在国务院新闻发布会上的表述，国债支持的水利项目有 7000 多个，已实施国债水利项目 1488 个，完成投资 293.1 亿元，也可印证我们这一观点。随着项目逐步落地，大部分增发国债资金可能在 24 年投入基建相关 14 个三级科目使用。我们假设 10000 亿元资金中 80%投入基建相关 14 个三级科目，其中 23 年实际投入 20%、24 年实际投入 80%，将有效对冲原本投向基建一级科目资金实际投向基建三级科目比重的下滑。据此测算得到据此测算得到 2024 年基建相关公共财年基建相关公共财政支出较政支出较 2023 年的增量可能在年的增量可能在 5500 亿

　　56、%33.1%32.6%-资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 政府性基金：政府性基金：超长期特别国债有望贡献主要增量，化债省份可缩减资金有超长期特别国债有望贡献主要增量，化债省份可缩减资金有限限 政府性基金资金中可投向基建的部分主要包括新增地方政府专项债、国有土地政府性基金资金中可投向基建的部分主要包括新增地方政府专项债、国有土地使用权出让收益（非收入，为扣除成本性支出后的可支配收益）和其他收入这使用权出让收益（非收入，为扣除成本性支出后的可支配收益）和其他收入这三部分资金中分别投向基建的部分。三部分资金中分别投向基建的部分。由于政府性基金预算编制遵循“以收定支、专款专用、收支平衡

　　57、、结余结转下年安排使用”的原则，支出端根据政府性基金收入情况安排，自求平衡。因此可以用不同收入来源所获取的可投向基建的资金加总，分析政府性基金投入基建的总资金规模。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-行业跟踪报告行业跟踪报告 1）新增专项债资金：新增专项债资金：24 年年全国新增全国新增专项债限额专项债限额 3.9 万亿元，万亿元，同比多增同比多增 1000 亿亿元元，假设假设不考虑盘活结转限额，不考虑盘活结转限额，投向基建比例与投向基建比例与 23 年持平，年持平，24 年年投向基建投向基建资金资金与与 23 年年相比微增相比微增。新增地方政

　　58、府专项债是基建资金的重要来源新增地方政府专项债是基建资金的重要来源。根据政府工作报告，根据政府工作报告，2024 年拟安年拟安排地方政府专项债排地方政府专项债3.9万亿元，同比增加万亿元，同比增加1000亿元，且提前批专项债额度创下新亿元，且提前批专项债额度创下新高，预计对基建资金端形成有力支撑。高，预计对基建资金端形成有力支撑。根据各地 2024 年财政预算报告披露的提前批新增专项债限额计算，2024 年提前下达的新增专项债限额总额为 2.28 万亿元，显著超过 2023 年的 2.19 万亿元。按照此前 2023 年 10 月份人大常委会第六次会议的决定，授权国务院提前下达部分新增地方政府

　　59、债务限额的上限是 60%，本次提前下达专项债额度接近顶格，将有利于实物工作量在年内形成。在部分地区化债背景之下，2024年新增专项债规模仍比 2023 年增加 1000 亿元，预计对基建资金形成较好支撑。表表 4、各地、各地 2023-2024 年提前下达的地方专项债新增限额及占总额比重年提前下达的地方专项债新增限额及占总额比重 提前下达地方专项债新增限额提前下达地方专项债新增限额(亿元亿元)占全国提前批专项债限额比重占全国提前批专项债限额比重 地区地区 2024 年年 2023 年年 2024 年年 2023 年年 广东 3245 2975 14%14%山东 2433 2184 11%10%

　　61、林 193 132 1%1%山西 178 350 1%2%甘肃 208 416 1%2%内蒙古 142 45 1%0%上海 170 324 1%1%贵州 145 265 1%1%辽宁 92 66 0%0%青海 25 9 0%0%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-行业跟踪报告行业跟踪报告 宁夏 4 2 0%0%西藏 14 8 0%0%合计 22800 21900 100%100%资料来源：各地地方预算报告、企业预警通，兴业证券经济与金融研究院整理 近年新增专项债资金中投向基建领域比例超近年新增专项债资金中投向基建领域比例超 50%。按企业预警通

　　64、年新增专项债投向领域 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：企业预警通，兴业证券经济与金融研究院整理 我们我们预计预计：1）从发行节奏上，预计专项债发行继续前置，中性情况下前三季度实际新增专项债为当年新增专项债的 90%（2023 年同期约为 87%）。2）第四季度发行的专项债，假设当年使用 50%，次年使用 50%。3）化债省份专项债规模较难新增，因此化债对专项债资金投向基建的比重可能影响并不大。从 2024年初到 3月 22日数据来看，仅有 15个省份发行专项债，其中 64.6%的资金投向基建相关领域，高于 2023 年水平，假设 2024 年新增专项债资金投向基建的

　　65、比重与 2023 年持平，为 51.9%，最终测算得到最终测算得到中性情况下中性情况下 2024年专项债中可投向基建的资金年专项债中可投向基建的资金与与 2023 年基本持平，年基本持平，增量在百亿元级别。增量在百亿元级别。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-行业跟踪报告行业跟踪报告 2）国有土地使用权国有土地使用权出让收益和其他收入投向基建的部分出让收益和其他收入投向基建的部分：12 个化债省份 2022年土地出让收入合计 6816亿元，其中约 8成投向土地出让带来的成本补偿性费用，叠加 2023 年支出超过 1700 亿元用于专项债付息，化

　　66、债省份化债省份 2023 年可年可用于投资的用于投资的国有土地使用权国有土地使用权出让收益和其他收入出让收益和其他收入十分有限十分有限，即使以全部扣除，即使以全部扣除测算，对基建资金的影响在测算，对基建资金的影响在 1800 亿元量级。亿元量级。国有土地使用权出让收入（以下简称土地出让）是全国政府性基金收入的关键国有土地使用权出让收入（以下简称土地出让）是全国政府性基金收入的关键性影响因素，性影响因素，在全国政府性基金收入中的占比常年超过在全国政府性基金收入中的占比常年超过 90%。2022-2023 年，该比例分别为 95%和 94%。2022 年以来，房地产投资下行，地方土地财政低迷，对政

　　67、府性基金收入形成较大拖累。2023 年，全国政府性基金累计完成收入 70705亿元，同比下滑 9.2%。图图17、土地出让占全国政府性基金收入比重超、土地出让占全国政府性基金收入比重超90%（亿元）（亿元）图图 18、2022 年以来全国政府性基金收入大幅下滑年以来全国政府性基金收入大幅下滑（亿元）（亿元）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 虽然土地出让收入对政府性基金收入有绝对影响，但其中可形成虽然土地出让收入对政府性基金收入有绝对影响，但其中可形成投资投资资金的比资金的比重仅重仅 20%左右，左右，进一步投向基建领域的比例也较

　　68、小。进一步投向基建领域的比例也较小。土地出让收入的迅速下滑土地出让收入的迅速下滑对基建投资的影响实际上相对有限。对基建投资的影响实际上相对有限。由于土地出让收入实行全额“收支两条线”管理，包含了须依法支付的征地拆迁等成本补偿性费用，只有扣除成本补偿性费用后的土地出让收益，才是政府可用的财力。近几年官方并未公布土地出让支出的具体构成，但根据 2020 年国务院新闻发布会，2013-2018 年全国土地出让收入为 28 万亿元，扣除成本性支出之后的土地出让收益为 5.4 万亿元，占比 19.2%，倒算得到成本性支出占比 80.8%。按此比重计算，2023 年全国政府性基金收入7.1 万亿元，其中国

　　69、有土地使用权出让收入 5.8 万亿元，其他收入 1.3 万亿元，则扣除成本性支出和专项债付息支出 0.6万亿元之后，可用于项目投资的资金仅 1.8万亿元左右，且这部分资金中实际投向基建的占比可能很低。参考 21 年湖南省披露政府性基金支出-国有土地使用权出让收入安排的支出数据，投向基建相关科目（农村基础设施建设+城市建设）占国有土地使用权出让收入比重为 10.1%。2014 年财政部披露的全国土地出让收支中，基建相关支出占国有土地使用权出让收入为 10.5%，综合推断历年土地出让收入中投向基建的资金占比可能维持 10%左右。其他收入安排的支出中，根据 22 年全国政府性基金决算表，隶属基建相关

　　70、的科目占比在 18.5%左右。将土地出让收入和其他收入投向基建的资金加总，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-行业跟踪报告行业跟踪报告 推算 22年投向基建的政府性基金可能在 8000余亿元，占2022年基建资金来源中国家预算内资金比重不超过 20%。图图 19、2013-2018 年全国土地出让收入结构年全国土地出让收入结构 图图 20、2023 年土地出让收入降幅收窄年土地出让收入降幅收窄 资料来源：国务院，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 我们假设我们假设乐观乐观/中性场景下，中性场景下，1）

　　71、考虑到2023年全国土地出让收入降幅已经收窄，2024 年政府性基金收入中土地出让收入同比下降 5%/8%，其他收入同比增长5%/4%。2）一揽子化债持续推进，2024 年假设各地方政府专项债付息支出同比-5%，并在土地出让收入中扣除。3）假设23年及之前土地出让收入（扣除专项债付息支出后）中投向基建领域比重为 10%，24 年乐观场景维持 10%，中性场景下滑至 9.5%；4）假设 23 年其他收入中投向基建比例由 22 年的 18.5%下滑至18.0%，乐观/中性场景下 24 年该比重分别下滑至 18.0%/17.5%。据此测算得到2024 年中性场景下政府性基金中，国有土地使用权出让收益

　　72、和其他收入投向基建的部分缩量在 600 亿元量级。另外考虑化债省份债务偿还压力较大，保守按另外考虑化债省份债务偿还压力较大，保守按 2022 年化债省份政府性基金支出年化债省份政府性基金支出占全国比重占全国比重 16.8%，将将上述测算得到的上述测算得到的国有土地使用权国有土地使用权出让收益和其他收入投向出让收益和其他收入投向基建资金对应部分予以全部扣除，则基建资金对应部分予以全部扣除，则中性中性场景场景下下 2024 年我国政府性基金中可投年我国政府性基金中可投向基建的资金收缩规模在向基建的资金收缩规模在 1800 亿元左右亿元左右，对基建整体资金面的影响是可控的，对基建整体资金面的影响是可

　　73、控的。3）超长期特别国债贡献额外增量超长期特别国债贡献额外增量 我国拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，2024 年先发行 1 万亿元，已经列入 2024 年政府性基金预算，将为基建投资贡献额外重要资金增量。中性场景下假设 50%投向基建相关领域，对应5000 亿元资金。对比以上资金加总数值与 2022 年广义基建来源中国家预算内资金金额（根据2017年数据及历年增速估算），以上资金在 2022年实际投入至广义基建的占比在83%左右，假设 23/24年下降至 81%。最终测算得到最终测算得到中性场景下中性场景下 24 年国家预算内年国家预算内资金投入基

　　74、建金额将呈现高速增长态势，总增量在资金投入基建金额将呈现高速增长态势，总增量在 7000 余亿元左右，主要来源余亿元左右，主要来源于于 24 年超长期特别国债、年超长期特别国债、23 年增发国债实际在年增发国债实际在 24 年使用资金的拉动。年使用资金的拉动。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-行业跟踪报告行业跟踪报告 国内贷款：国内贷款：基础设施新增中长期贷款高增势头趋势延续，基础设施新增中长期贷款高增势头趋势延续，PSL再次落地，再次落地，预预计计显著拉动国内贷款资金显著拉动国内贷款资金增长增长。2024年年国内贷款国内贷款主要增量或来自于

　　75、主要增量或来自于2023年年12月和月和2024年年1月接续落地的月接续落地的PSL、2023 年万亿国债年万亿国债做资本金做资本金撬动的资金等。撬动的资金等。2023 年基础设施新增中长贷同比多增年基础设施新增中长贷同比多增 1.09 万亿元，增速万亿元，增速 29%，预计或同时利好，预计或同时利好广义基建资金来源中国内贷款和自筹资金等分项。广义基建资金来源中国内贷款和自筹资金等分项。从央行自 2021 年起公布我国金融机构本外币新增中长期贷款余额中的基础设施分项（简称基础设施新增中长贷）来看，2023 年新增 4.89 万亿元，同比增长 29%，主要系金融管理部门引导下，多家商业银行加大中

　　76、长期贷款投放力度，有力支持重大项目建设。展望展望 2024 年，预计信贷对实体经济支持作用持续增强，实际贷款利率走低，年，预计信贷对实体经济支持作用持续增强，实际贷款利率走低，叠叠加“三大工程”持续推进，加“三大工程”持续推进，投向基础设施领域的贷款预计维持稳健增长。投向基础设施领域的贷款预计维持稳健增长。央行在2023 年第三季度中国货币政策执行报告指出“下一步将维护好存贷款市场秩序，进一步推动金融机构降低实际贷款利率”，同时强调“落实好房地产金融 16 条，加大对城中村改造、平急两用公共基础设施建设、保障性住房建设等金融支持力度。”“三大工程”持续推进过程中对中长期低成本资金需求较大，20

　　77、23 年 12 月多家银行分别召开座谈会，交通银行指出，将一视同仁支持不同所有制房地产企业融资和“三大工程”作为两大重点。未来银行业的支持力度有望进一步提升。图图 21、2021-2023 基础设施中长贷存量情况基础设施中长贷存量情况 图图 22、2021-2023 新增基础设施中长贷情况新增基础设施中长贷情况 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2023 年年 12 月至月至 2024年年 1月月，PSL 净新增净新增 5000亿元亿元，“三大工程”资金支持有望“三大工程”资金支持有望继续加码。继续加码。考虑资金实际使用延迟情况

　　78、下，考虑资金实际使用延迟情况下，5000 亿元亿元 PSL 或主要在或主要在 2024 年投资年投资中发挥作用。中发挥作开云官方 kaiyun官方网用。2024年 1月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款规模 1500 亿元，期末抵押补充贷款余额为 34022 亿元。如我们 2024 年 1 月 9 日发布的PSL 再次重启，“三大工程”建设加速有望所分析，新一轮 PSL大概率投向“三大工程”建设，释放政策发力助推稳增长信号。结合广州、南京、苏州等城市城中村改造专项借款已在当地实施投放，以城中村 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-行业跟踪报

　　79、告行业跟踪报告 改造和保障房建设为代表的“三大工程”资金端利好不断，有助于解决部分区域项目推进中资金筹措、收益水平方面的难题，加快“三大工程”项目落地，发挥对全社会固定资产投资的撬动作用。从 2023 年 12 月至今的投放情况看，央行2024年 1月 8日公布的 2023年新增 PSL额度 5000亿元已经用完，考虑到目前仅广州、上海等地城中村改造推进速度较快，超大特大城市中仍有大量“三大工程”项目需要长期低成本的资金支持，2024年 PSL 新增额度仍有继续增加的潜力。我们假设 1）2023 年 12 月至 2024 年 1 月净新增的 5000 亿元 PSL 中 50%投向基建相关的城中

　　80、村改造，并主要在 24 年投入使用；2）假设 23 年其他国内贷款增速与全国基础设施新增中长贷增速相近，按 29%预测，24 年假设乐观/中性场景下继续增长 12%/10%。2024 年国内贷款投向基建总量将显著增加，增量资金在年国内贷款投向基建总量将显著增加，增量资金在5000 亿元量级。亿元量级。自筹资金之自筹资金之城投债：城投债：实际可用于项目的资金比例较小，对整体资金面影响实际可用于项目的资金比例较小，对整体资金面影响有限有限 严控严控增量债务增量债务，土地财政低迷传导至城投风险，土地财政低迷传导至城投风险，但但 2023 年城投债可用于基建的年城投债可用于基建的增量资金规模较小，预计

　　81、城投债资金的减少对基建整体资金面影响有限。增量资金规模较小，预计城投债资金的减少对基建整体资金面影响有限。地方政府土地出让收入的下滑除了直接影响政府性基金收入之外，还会严重冲地方政府土地出让收入的下滑除了直接影响政府性基金收入之外，还会严重冲击城投平台的财务状况。击城投平台的财务状况。由于城投平台往往承担对土地征收和开发的责任，待土地出让后从地方政府处收回应收的工程款项。当土地市场低迷时，会导致城投平台应收账款难以收回，从而冲击城投平台的现金流。2022 年以来，年以来，由于城投平由于城投平台债务风险增大、债券发行条件和审核趋严，台债务风险增大、债券发行条件和审核趋严，城投债城投债净融资额大幅

　　82、下滑。净融资额大幅下滑。根据Wind 口径，2022 年城投债净融资额 8525 亿元，同比下滑 55%，2023 年微增至8582 亿元。图图 23、2018-2023 单月单月城投债净融资额（亿元）城投债净融资额（亿元）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-行业跟踪报告行业跟踪报告 图图 24、2023/10-2023/11 各省特殊再融资债发行量（亿元）各省特殊再融资债发行量（亿元）资料来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理 化债化债省份省份 2024 年难有城投债净融资额增量。另一

　　83、方面，城投债募资用于“借新年难有城投债净融资额增量。另一方面，城投债募资用于“借新还旧”的比例有所增加，导致能投向项目建设的城投债资金还旧”的比例有所增加，导致能投向项目建设的城投债资金规模已经下滑至千规模已经下滑至千亿级别亿级别。据企业预警通统计，2021-2023 年城投债募集资金投向中，用于项目建设金额仅分别占总募集金额的 7.6%、4.7%、2.3%。按 Wind口径城投债规模计算，分别对应 3373 亿元、1844 亿元、1100 亿元。展望展望 2024 年，年，我们预计城投债中可投向基建的资金将进一步收缩我们预计城投债中可投向基建的资金将进一步收缩，但，但由于基数由于基数仅在千亿

　　84、元，仅在千亿元，实际对基建资金面的影响实际对基建资金面的影响可能可能非常有限非常有限。截至 2023 年底已公告发行的城投债数据，存量城投债在 2024 年预计形成 3.05 万亿元的偿还量，假设2024 年新发行城投债形成的当年偿还量占 2024 年总偿债量的比重为 10%（2023年估算为 11%），则 2024年预计总偿还量为 3.39万亿元，假设新增城投债发行量在乐观/中性场景下同比下滑 15%/20%，新增发行量中投向项目金额占比 2.3%，最终测算得到中性场景下2024年新增城投债中可投向基建的资金缩量仅在200亿元量级。其余其余资金资金：下滑风险可控，下滑风险可控，2024 年广

　　85、义基建资金来源预计较年广义基建资金来源预计较 2023 年回暖年回暖 预计预计 2024 年年其余基建来源其余基建来源资金总规模仍可保持相对稳定。资金总规模仍可保持相对稳定。其余资金主要包括其他自筹资金、其他资金和外资资金，2022 年在广义基建资金来源中估算占比约64%，其中自筹资金占据最大比重。市场可能担心地方化债、PPP 新机制实施等因素影响下，基建自筹资金规模发生显著下滑。但考虑到以下因素，预计 2024年其余基建来源资金总规模仍可保持相对稳定。1）主要资金牵引来看，主要资金牵引来看，上文所述上文所述可观测的可观测的财政资金及准财政工具（财政资金及准财政工具（PSL）2024年预计同比

　　86、年预计同比高增高增，且创造主要增量的超长期特别国债、PSL、新增专项债等资金一方面向重点领域重点项目倾斜，资金到位和项目实施进展有保障资金到位和项目实施进展有保障，另一方面具有撬动效应撬动效应，对其他资金具有重要的牵引作用。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-行业跟踪报告行业跟踪报告 2）风险项目规模来看，）风险项目规模来看，PPP 新机制和地方化债影响的项目范围主要是化债省份新机制和地方化债影响的项目范围主要是化债省份的部分地方投资项目，可缩减规模可控的部分地方投资项目，可缩减规模可控，且其他省份投资意愿的提升与中央加，且其他省份投资意愿的提

　　87、升与中央加杠杆有望与之对冲杠杆有望与之对冲。2022 年 12 个化债地区广义基建投资总额 5.69 万亿元，占全国比重 26%，其中地方项目占比为 31%，对应 1.79 万亿元，考虑到其中还存在部分民生项目、总投资完成率高于 50%且已落实后续建设资金或经省级政府严格审核论证背书项目，总体可缩减规模可能在万亿元左右，占 2022 年全国基建总投资规模估算在 5%以下。2024 年从重大项目年度计划投资来看，可获取数据的19 个省份 2024 年重大项目年度投资额总量同比仍有增量，其中 13 个非化债省份重大项目年度投资力度显著加强，一定程度对冲化债省份减量。我们保守考虑自筹资金在我们保守考

　　88、虑自筹资金在 2024 年可能出现小幅下滑，测算其余资金减量约年可能出现小幅下滑，测算其余资金减量约 2000亿元。亿元。1）扣除城投债和政策性开发性金融工具（22 年）之外的其他自筹资金2022 年估算同比+13%左右，我们假设 23 年同比+5%，24 年在乐观/中性情况下分开云官方 kaiyun官方网别同比+0%/-3%。2）其他资金和利用外资资金 22 年分别同比+41%/+7%，假设23年分别同比+30%/+5%，24年乐观情况下分别同比+5%/+5%，中性情况下分别同比+3%/+3%。最终最终得到得到乐观、中性场景下，乐观、中性场景下，2024 年年广义基建资金来源预计同比增长广义基建资金来源预计同比增长8.

　　89、6%/5.3%，2024 年基建资金面增速相比年基建资金面增速相比 2023 年有所回暖。年有所回暖。此外，根据第一节分析，2023 年前三季度实物工作量增速可能显著滞后于基建投资增速，部分资金可能没有结转为有效新增投资，2024 年的重要增量资金如特别国债强调专项支持，专款专用，预计资金落实速度有所加快，实物工作量将加速落地。2024年实物工作量增速预计高于资金面增速，在行业持续向头部集中的背景下，头年实物工作量增速预计高于资金面增速，在行业持续向头部集中的背景下，头部建筑央企有望受益，部建筑央企有望受益，2024 年业绩较年业绩较 2023 年加速增长年加速增长。图图 25、2024 年基

　　90、建资金来源测算（亿元）年基建资金来源测算（亿元）资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-行业跟踪报告行业跟踪报告 4、2024 年基建投资展望年基建投资展望 从地方政府投资需求来看，基建在宏观经济稳增长中仍将承担重要作用。各地从地方政府投资需求来看，基建在宏观经济稳增长中仍将承担重要作用。各地披露披露 2024 年固定资产投资增速目标加权平均值年固定资产投资增速目标加权平均值 5.8%，地产持续承压下，基建投，地产持续承压下，基建投资可能仍然需要维持高个位数增长。资可能仍然需要维持高个位数增长。2

　　91、023 年资金面是制约基建投资年资金面是制约基建投资与实物工作量转化与实物工作量转化的重要原因。的重要原因。2024 年基建资金年基建资金面增量与减量并存，但基本盘坚实，面增量与减量并存，但基本盘坚实，23 年特别国债结转、年特别国债结转、24 年年超长期特别国超长期特别国债、债、PSL 等增量资金加持下，资金端预计能够支撑基建投资等增量资金加持下，资金端预计能够支撑基建投资和实物工作量和实物工作量稳健稳健增长。增长。公共财政支出投向基建比例稳中有升。公共财政支出投向基建比例稳中有升。化债背景下，2024年一般全国公共预算支出投向基建相关一级科目资金仍同比+3.8%，占总支出比重与 23 年基

　　92、本持平，同时大部分 23 年增发国债资金实际可能将在 24 年投入基建相关14 个三级科目使用，预测拉动公共财政资金投向基建比例显著提升。政府性基金中，政府性基金中，1 万亿元超长期特别国债和专项债高位加持，提供主要资金万亿元超长期特别国债和专项债高位加持，提供主要资金增量。增量。2024年新增专项债限额较 2023 年增加 1000 亿元，专项债发行集中向经济状况较优省份倾斜，且提前批专项债额度创下历史新高，预计对基建资金端形成有力支撑。1 万亿元超长期特别国债将带动重大项目建设持续升温，将为基建投资贡献额外重要资金增量。化债省份其他政府性基金资金化债省份其他政府性基金资金缩量有限。缩量有限

　　93、。推算化债省份 2023 年用于基建投资的国有土地使用权出让收益和其他收入已经十分有限，24 年即使以全部扣除测算，对基建资金的影响可能在 1800亿元量级，对基建整体资金面的影响是可控的。最终测算得到最终测算得到 24 年国家预算内资金投入基建金额将呈现高速增长态势，总年国家预算内资金投入基建金额将呈现高速增长态势，总增量在增量在 7000 余亿元左右，主要来源于余亿元左右，主要来源于 24 年超长期特别国债、年超长期特别国债、23 年增发国年增发国债实际在债实际在 24 年使用资金的拉动。年使用资金的拉动。PSL 再次落地，“三大工程”资金支持有望继续加码，带来重要增量。再次落地，“三大工

　　94、程”资金支持有望继续加码，带来重要增量。考虑资金实际使用延迟情况下，23 年底落地的 5000亿元 PSL 或主要在 2024年投资中发挥作用。假设 PSL50%投向基建相关方向，信贷对实体经济支持作用持续增强背景下基础设施领域新增中长贷高增势头有望延续，则国内贷款投向基建总量将显著增加。其余资金下滑风险可控。其余资金下滑风险可控。23 年城投债用于基建投资的基数可能已降至千亿元级别，其余自筹资金可能出现一定收缩，但考虑大幅下滑的风险较小：基建投资是逆周期调节和托底宏观经济的重要工具，财政资金主导性强。上述财政资金或准财政工具 2024 年增量可观，预计对其他资金具有显著撬动作用；化债省份地方

　　95、投资项目可缩减规模万亿元左右，占全国基建投资规模比重相对较小，其他省份投资意愿的提升与中央加杠杆有望与之对冲。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-行业跟踪报告行业跟踪报告 预计预计 2024 年广义基建资金来源在乐观年广义基建资金来源在乐观/中性场景下同比增长中性场景下同比增长 8.6%/5.3%，2024 年基建资金面增速相比年基建资金面增速相比 2023 年有所回暖。年有所回暖。2024 年年 1-2 月基建投资月基建投资体现增量资金拉动效应显现，体现增量资金拉动效应显现，考虑到考虑到 2023 年初基建投资年初基建投资增速基数较高，四季度

　　96、增量资金落地及建筑央企订单回暖，增速基数较高，四季度增量资金落地及建筑央企订单回暖，在在 2024 年内年内逐步转逐步转化为实物工作量化为实物工作量，预计后续基建投资增速向上动能更加充足，全年有望维持高预计后续基建投资增速向上动能更加充足，全年有望维持高个位数运行个位数运行。2023年 1-2 月基建投资完成额（不含电力）同比增长 9.0%，还原的全口径基建投资额同比增长 12.18%。在此高基数下，2024年 1-2 月基建投资完成额（不含电力）和全口径基建投资额仍分别同比增长 6.30%、8.96%，体现2023 年四季度增量资金对基建的拉动效应逐步显现。后续伴随 2023 年同期投资增速

　　97、走低和 2024 年增量资金到位，预计基建投资增速向上动能更加充足，全年预计维持高个位数运行。2023 年基建实物工作量增速可能滞后于投资增速，一定程度上导致了建筑企业前三季度业绩表现较为平淡。主要原因可能系项目准备不充足、资金使用监管相对薄弱等。2024 年的重要增量资金如特别国债强调专项支持，专款专用，预计资金落实速度有所加快，实物工作量将加速落地。2024 年实物工作量增速预计年实物工作量增速预计高于资金面增速，在行业持续向头部集中的背景下，建筑央企有望高于资金面增速，在行业持续向头部集中的背景下，建筑央企有望从中率先从中率先受受益，益，2024 年业绩较年业绩较 2023 年加速增长。

　　98、年加速增长。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-行业跟踪报告行业跟踪报告 5、风险提示风险提示 1）地方融资平台违约风险；2）新签订单不及预期风险；3）宏观流动性趋紧的风险；4）基建政策不及预期的风险。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-行业跟踪报告行业跟踪报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间

　　99、接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性

　　100、指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券

　　101、投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面

　　102、咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在

　　103、不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资

　　104、决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未

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