近期债券市场出现一定波动，10年国债收益率从前期低点1.64%回升至今日（2025年7月24日）的1.74%，上行10bp左右。

　　对于上半年的债市而言，市场对于经济增长预期和通胀预期相对稳定，定价的核心决定因子是资金面。资金利率经历了年初到3月中旬上行，而后再度下行，10年国债利率呈现相同的走势。

　　进入下半年，资金利率因季节性扰动，在6月下旬再度回升。进入7月后，资金利率显著下台阶。隔夜资金自此前1.5%下行至1.3%，7天资金自此前1.6%-1.7%下行至1.5%。但资金的进一步转松并未带动长端利率跟随下行，核心在于政策预期带动债市定价逻辑切换。

　　反内卷无疑是近期国内资产价格定价的核心，对于债市而言，最重要的一个问题则是：是否会带回通胀？问的再进一步，什么时候带回通胀？

　　这一轮反内卷的成因是综合而复杂的，包含市场（供需格局，需求相对较弱，供给相对较多）、技术（产品同质化程度较高）、制度设计（更深层次的因素）。其对应的解决方式和政策效用，或也需要分不同的时间维度理解。

　　对于短期的市场而言，更关心短期在供需两侧出台的政策，特别是配套的需求侧政策。市场在反内卷政策提出之初，反应并不强烈，但雅下水电工程撩拨了市场对于需求侧的期待。

　　雅下水电工程项目被市场视为反内卷的需求侧政策信号，项目金额为1.2万亿，是此前三峡工程的数倍。整个工程分10年进行，单年度金额大概是1200亿。按2024年全年度基建投资额去计算，总体上年均预计拉动基建投资多增0.8%。因此，对于短期经济的而言，弹性相对有限。但项目背后折射出的信号，提振了市场期待。

　　大型水电工程资金大多数由中央出资。2025 年我国拟发行超长期特别国债1.3 万亿元，其中，8000 亿元用于更大力度支持“两重”项目建设，雅下水电工程项目符合项目要求。此外，国务院国资委作为股东，或也有一定的资金注资。雅江集团作为项目业主，大概率也会发债与银行贷款。

　　这无疑显现出中央政府加杠杆的积极态度。特别是，对比我国与美国、日本等国家中央政府的杠杆率，未来的空间值得期待。

　　二是，基建投资方向的变化。过去主要以公共设施和道路建设为主，当前聚焦于能源和水利。特别是AI时代下，绿色电力是新的能源战略要地。

　　从基本面现实来看，当前价格信号依旧偏弱，地产投资仍在低位盘旋，社零消费面临下半年基数效应提升的影响。

　　需求侧政策短期指向财政发力，利率环境决定发力成本，最终逻辑还是回到了货币政策协同财政政策。换句话说，当前的宏观情景隐含相对的低利率环境诉求。

　　当前10年期国债收益率回升至1.74%，与7天逆回购利率的差值为34bp，处于2025年以来的中性位置。

　　从今年1季度的波动情形来看，10年国债收益率自年初最高波动至1.89%，与7天逆回购利率的差值最高回升至39bp。

　　当前与1季度，市场预期的差异体现为两点：一是，1季度地产回升，当前地产仍在低位盘旋。对于债市而言，这一点优于1季度。二是，1季度通胀预期相对平稳，当前反内卷提振市场的通胀预期。对于债市而言，这一点弱于1季度。

　　对于1季度而言，地产短暂回升后再度回落，利率先上后下。当前，通胀预期能否走向通胀现实，存在不确定性，需要时间观测。

　　从今年上半年债市的演绎情况可以看到，当利率行至低位后，债市波动频率会提升。在策略层面带来的影响是：一味拉久期不再是躺赢策略，静态收益和波段策略的重要性提升。

　　一是，规避低利率的尾部风险。不追求弹性，选择稳健风格纯债，规避低利率的尾部风险。利率虽下行至低位，但依旧有收益贡献。但不要在利率下行至极低位时，基于博弈的心理极致拉久期和信用下沉，而应该兼顾收益结果和收益过程。

　　二是，重视波段策略。低利率时代，债市波动频率提升，波段策略重要性显著提升。重视工具产品的运用，特别是指数债基。

　　三是，收益率预期的弥补转向优质“固收+”产品。2020年以来，经过市场周期的迭代，“固收+”产品正在以一种更成熟的姿态站在低利率时代里的投资者面前。在预期改善之际，在A股中长期配置价值提升的背景下，重视“固收+”的配置价值。

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