下游需求延续疲弱，建筑企业缩表进程加速。2025年上半年，建筑行业下游需求持续低迷，开工端与施工端均承压。2025H1全国项目开工合同额达25.0万亿元，同比+22.5%，新开工强度较2024年低基数有所回升，但仍显著低于2022—2023年水平。基于开工合同额的领先性判断，基建实物量未来两年或将延续收缩趋势。在此背景下，建筑企业新签订单与营收普遍下滑，但盈利能力拐点初现，部分地方建工企业加速回收应收款项并偿还存量债务，资产质量持续夯实。

　　库存周期视角：建筑企业“被动补库”临近尾声。若将应收款项、长期应收款等资产类比为工业企业“存货”，可清晰观察到建筑企业“存货”波动同样呈现对下游需求变化的滞后响应。2021年起，伴随地方政府债务压力加剧，中央对财政困难地区新增政府投资项目实施严格管控，建筑企业营收增速回落，直至2024年行业整体营收步入负增长区间。尽管业务规模收缩，但因存量项目回款周期延长及PPP项目集中转入运营期，企业资产规模被动扩张，资产周转效率显著下滑，经营压力加剧。当前地方建工企业资产扩张已先于建筑央企见顶回落，行业或已进入“被动补库存”末期，供需格局有望再平衡。鉴于库存周期的后验性特征，市场通常提前反映周期反转预期，当前阶段或为左侧布局较佳时点。

　　基建投资有望再次成为扩内需、稳增长的关键抓手。上半年宏观经济总量保持稳健，但价格指标压力凸显。出口虽表现较好，但下半年将面临关税博弈风险上升的巨大挑战，同时政府补贴对消费的拉动作用边际减弱，扩大有效投资紧迫性再度提升。在工业产能过剩与有效需求不足的双重约束下，增量投资既要避免在已“充分内卷”的领域新增无效供给，又要通过需求扩张激活闲置资源，而基建投资兼具乘数效应与公益属性，扩大基建投资就成为了实现“反内卷”与“再通胀”的核心路径。

　　财政政策空间充足，聚焦民生与“两重”领域。尽管近年财政持续发力推升政府杠杆率，但对比全球主要经济体，中国财政扩张仍有较大空间。积极的财政政策预计将各加大力度重点支持民生基建与“两重”领域，建议关注城市更新、水运水利等民生基建，以及雅下水电、煤化工、核电等能源安全工程。

　　投资建议：资产质量改善有望与需求回暖共振，看好建筑板块下半年表现。年初以来地方开工走弱，政府工作重心集中在降负债和化隐债，新增投资项目意愿不强。下游需求疲软导致建筑企业新签订单下滑，收入与业绩承压。但我们对下半年行业表现持乐观态度，下半年基建投资有望迎来复苏。在增量政策层面，从“城市更新”到“农村公路”，可以看到政策重心重新回归增量基建领域；上半年债务化解进展顺利，下半年新增政府债券有望向新建项目倾斜。推荐标的：亚翔集成、中岩大地、中国铁建、中国交建、中国中铁、中国建kaiyun网页版 kaiyun入口筑、中国中冶、鸿路钢构、中材国际、三维化学、中国化学。

　　风险提示：宏观经济下行的风险、财政发力不及预期的风险、重大工程项目审批落地不及预期的风险、建筑企业战略转向慢于预期的风险。