房地产从“增长主引擎”过渡到“稳定器”，而制造业与基建投资则协同充当新的增长动力

　　在此背景下，制造业与基建投资不仅实现了增速上的接力，更在结构上呈现出从“量”到“质”的升级。制造业投资开云网站 kaiyun网址展现出逆周期韧性，尤其是高技术制造业保持高增长，“新三样”成为中国制造名片，增长逻辑转向依赖技术创新的高质量增长。基建投资则从“铺摊子”转向有选择的“滴灌”，倾向于支撑数字经济、绿色经济的新基建。

　　值得注意的是，2025年出现的财政扩张与投资增速放缓的“背离”，并非政策失效，而是体现了中国经济增长底层逻辑正深刻变革。财政资金更多用于化解地方隐性债务、清偿企业欠款等修复宏观资产负债表的任务，以及向社会保障、教育、科技等“投资于人”的领域倾斜。这反映出国家战略正从依赖“债务-投资”循环，向依靠“收入-消费-创新”良性循环驱动的高质量发展模式升级，通过“反内卷”引导经济摆脱同质化竞争，依靠技术创新和居民收入提升实现可持续发展。

　　展望2026年，投资将继续分化：房地产预计在“L型”底部区域徘徊，区域间深度分化；基建投资将在多重约束下转向效益优先，资金投向更具选择性和战略性；制造业则继续向产业链高端化迈进，依托科技创新锻造新质生产力，同时通过统一大市场建设应对传统行业供需错配与外部挑战。

　　对房地产市场的分析，必须置于明确的历史坐标系中认知：持续约30年的房地产上行周期已经结束，不应再以线性外推思维认为市场经短暂回调便能重启上升通道，因为当前经济发展阶段与环境条件已发生根本转变。

　　首先，人口结构的拐点决定了房地产需求侧的根本逆转。2022年中国人口61年来首次出现负增长，标志着一个时代的转折。第七次全国人口普查数据显示，家庭户规模从2000年的3.46人/户萎缩至2020年的2.62人/户，家庭结构核心也从二代户演变为一代户。这意味着基于家庭裂变与子女成家分立的住房刚性增量需求正在系统性衰减。同时，作为购房中坚力量的15-64岁人口占比已于2010年达峰（74.5%），此后持续缓步下行，人口红利对房地产市场的托举转变为人口结构的约束。

　　此外，国际先发国家的历史经验提供了参照。全球经济史表明，房地产市场的长周期增长一旦因泡沫破裂、人口拐点或政策收紧而转向，其调整过程往往是漫长且不可逆的。例如美国在2008年次贷危机后，房价直至2012年才触底，期间伴随居民部门资产负债表衰退与金融机构深度出清；日本在1991年资产泡沫破裂后，房地产市场经历“失落的20年”，住宅投资占GDP比重从高位持续回落，最终进入低波动、低水平的稳态。这些经验表明，当驱动房价上涨的核心支柱（人口增长、金融宽松或经济高速增长）发生根本动摇后，市场需要通过时间与空间消化存量问题，才能找到新的平衡点。

　　从量化指标看，房地产仍有均值回归空间。目前，我国住宅投资占GDP比重为5.1%。第三方机构通过比较中国与日本、韩国、美国、新加坡的地产发展周期，预计该比重的长期均衡水平约为3.3%。这表明我国房地产投资在GDP中的比重，距离新的平衡状态仍有差距。

　　在上述背景下，房地产市场何时见底成为关键问题。单纯从供需平衡视角分析，往往聚焦于库存去化周期，但可能忽略存量中的“无效库存”或“沉默库存”。例如，部分商品房因设计落后、户型缺陷、区位偏远、配套缺失或产权问题，虽在统计报表中，却已被市场永久排除在有效供给之外。这部分房源相当于通过价格与选择机制被“隐性收储”。

　　与此同时，供应端也在显著收缩。全国房屋新开工面积持续大幅同比负增长，这既是宏观层面“严控增量、化解风险”的政策导向结果，也是微观房企在资产负债表衰退与经营性现金流枯竭双重压力下的本能应对。其结果就是，符合现代居住标准、具备市场吸引力的新增商品房供应正在快速收缩。

　　因此，市场企稳的逻辑链已发生变化：市场真正的底部可能不取决于有多少商品房库存被消化，而取决于有多少合格的“好房子”被具备真实支付能力和意愿的购买者，在可持续的价格体系下承接。即房地产市场均衡态的重建，有赖于有效需求驱动。可从两类核心需求分析复苏条件：

　　对刚性需求而言，回暖的关键是风险可控的确定性。刚需购房者可能愿意为了居住需求而支付一定的成本，甚至可以接受一定时期内资产价值的温和波动（容忍短期内适度的本金磨损），但难以承受价格断崖式下跌带来的财富损失。因此，刚需释放的前提是形成两大确定性：一是房价快速单边下跌阶段基本结束，市场形成底部区间共识；二是购房者长期支付能力稳固可期，这需要低利率环境、稳定就业及可预期的收入增长作为保障。只有同时建立资产安全性预期与还款能力信心，被压抑的刚性需求才会逐步释放。

　　对投资及改善性需求而言，复苏的关键是明确的回报率。房地产市场投资的核心是租金收益率和长期的资产增值潜力。然而，在房价普涨时代终结的背景下，投资无法再依靠资本利得预期，其回归将依赖于租售比上升至接近3%的可投资水平。但是，当前百城租售比仍较1年期LPR低0.62个百分点，投资回报无法覆盖信贷成本。

　　基于以上分析，房地产已从拉动经济增长的自变量转变为依赖于经济基本面的因变量。过去习惯于通过刺激房地产销售与投资来拉动上下游产业、稳定经济增长；而现在越来越清晰的共识是：只有宏观经济实现内生动能复苏，带动就业扩大与居民收入实质性提升，才能滋生扎实的住房需求，从而引领房地产市场走出低谷。

　　这一认知转变在决策层的政策思路中亦有清晰体现。自2022年以来，中央经济工作会议将房地产相关政策持续置于“防范化解重点领域风险”板块，而非“扩大内需”或“稳定增长”部分。政策目标已从过去的“促进平稳健康发展”“发挥支柱作用”，明确调整为“确保交付、保民生、保稳定”，“防范化解风险”，“探索构建发展新模式”。房地产在宏观政策工具箱中的角色，显然已从“主动出击的先锋”转变为“确保底线不失的守门员” 。

　　当前政策关键在于：运用底线思维，坚决守住不发生系统性风险的底线（核心是“保交楼”与防止房企债务风险传染金融体系），同时通过大力发展保障性住房、推进城中村改造、建设“平急两用”公共基础设施等 “三大工程” ，渐进式探索构建房地产良性循环的新发展模式。政策目标是确保房地产平顺降速，安全转换为经济的“压舱石”和“稳定器”，并为新动能（科技创新与先进制造）的成长壮大争取战略窗口期。

　　尽管房地产进入调整周期，但中国经济增长并未失速，这得益于制造业与基建投资作为新动力引擎开始协同发力，接续稳增长重任。与此同时，二者在运行逻辑与结构上也正经历深刻变革。

　　增长动能切换在宏观数据上呈现清晰的“剪刀差”。自2021年房地产投资增速进入负区间后，制造业固定资产投资展现出显著的“逆周期韧性”。尤其在2024年，制造业投资实现9.3%的同比增长，不仅超越固定资产投资整体增速，也明显高于房地产繁荣期平均水平。与此同时，基础设施投资继续发挥“稳定器”作用，尽管其增长中枢已较21世纪初的蓬勃增长明显回落（2020-2024年均增速约6.5%），但在2025年3月仍录得累计同比增长11.5%的近两年峰值，有效缓冲了地产下行的拖累。

　　制造业方面，“腾笼换鸟”式产业升级持续推进。传统资本密集型和劳动密集型制造业增长贡献相对下降，而高技术制造业投资持续保持两位数高速增长，显著领先于制造业整体水平。以新能源汽车、光伏、锂电池为代表的“新三样”迅速崛起，成为中国制造在全球的新名片。制造业的增长逻辑正从依赖要素投入的“规模扩张”，转向依靠技术创新和全要素生产率提升的“高质量增长”。

　　基建方面，投资思路从“铺摊子、上规模开云官方 kaiyun官方网”转向“精准滴灌、效益优先”。财政资金更多投向兼具长期社会效益与经济效益的领域。2025年，电力和热力供应业投资保持高位运行，在很大程度上是为5G基站、数据中心、人工智能算力中心等“新基建”提供必需能源支撑。基础设施的角色正从传统“铁公基”，升级为支撑数字经济、绿色经济发展的战略性“生命线、财政与投资的“背离”：反映增长底层逻辑的结构性调整

　　2025年，经济运行中似乎出现了一个“悖论”：在财政赤字率显著扩张、政策层面明确“加大宏观调控力度”的背景下，固定资产投资增速却不升反降

　　财政扩张—投资上行”的经济刺激范式背道而驰。这种“背离”绝非代表政策失效，而隐含着中国经济增长的底层逻辑或正在经历深刻变革。

　　财政“第二本账”（政府性基金预算）用途扩展，其不仅用于投资建设，而逐渐承担了更多“防风险”的角色。

　　二者合计占比达41.3%。这意味着，近一半的专项债资金并未直接形成新的实物工作量和即期GDP，而是用于“修复宏观资产负债表”——为地方政府和实体企业减压、改善流动性、化解存量风险。若剔除这两部分资金，用于新项目建设的专项债资金今年同比下降了14.1%。这表明在地方债务压力构成现实约束的情况下，财政优先用于“排雷”和“止血”，是以短期增速换长期安全和发展空间的战略权衡。

　　财政“第一本账”（一般公共预算）的支出重心正从“投资于物”逐渐倾向“投资于人”。

　　2025年1-11月，一般公共预算支出中用于社会保障与就业、教育、卫生健康等民生领域的支出合计占比攀升至39.1%，同比提高；而直接用于传统基建领域（城乡社区、农林水、交通运输、节能环保）的支出合计占比则收缩至20.6%，同比下降。与此同时，科学技术支出持续获得战略性倾斜。这意味着财政资金更大比例地配置到能够积累人力资本（通过教育）、释放消费能力和意愿（通过社会保障和就业）、以及赢得未来科技竞争（通过科技投入）的领域。虽然

　　传统基建投资的短期乘数效应可能减弱，但人力资本的提升、内生消费的增强与科技创新的突破，才是经济长期可持续发展最根本、最持久的动力源泉。

　　财政支出结构的转型，背后折射出中国经济发展整体战略的“升维”。这与《求是》杂志在2025年12月15日发表的《扩大内需是战略之举》所阐释的国家战略高度同频，勾勒出一条新的发展路径：将经济增长的根基，从过去依赖“债务-投资”循环（特别是房地产和传统基建）的模式，逐渐向依靠“收入-消费-创新”良性循环驱动的高质量发展模式过渡

　　：未来的有效投资，将更加紧密地围绕最终需求。它投向能直接提升消费体验和生活质量的领域（如现代服务业、智慧城市、文化休闲），投向能催生新消费热点的产业基础（如支持人工智能、生物医药等），更投向能突破关键核心技术瓶颈、提升国家长期竞争力的战略方向。投资不再是追求短期GDP数字的行为，而是与消费升级和技术进步深度嵌套、相互促进的体系。

　　因此，“反内卷”旨在引导中国经济摆脱过去那种依赖要素（资本、土地、劳动力）大规模、低成本投入，通过压低价格进行同质化竞争的“内卷式”增长路径。新模式要求通过技术创新来提升产品附加值和产业竞争力，通过提高居民收入来扩大市场容量和消费层级，通过高质量发展来实现经济效益、社会效益与生态效益的统一

　　当政策导向与资源配置不再单纯追求投资总量扩张，而是更加关注投资质量、技术含量、就业带动效应及其与国内市场的匹配度时，部分传统重复建设投资自然理性回落，社会资源则会“用脚投票”，向更具创新性和成长性的赛道集聚。2025年制造业和基建投资增速的放缓，恰恰是这种发展模式转换过程中的阶段性阵痛，是“反内卷”政策在投资领域的直接体现

　　根据前述分析，房地产市场调整期尚未结束。2026年，市场大概率将在“L型”轨迹的底部区域继续徘徊

　　房屋新开工面积24个月累计同比增速已超过商品房期房24个月累计同比增速，为2021年后首次重现，这可能意味着商品房库存快速去化阶段正接近尾声。2026年，房地产投资同比降幅有望进一步收敛，但出现强劲“V型”反弹的驱动因素的概率极低。

　　2026年的基础设施建设，将在资金、项目、效益等多重刚性约束下，彻底告别以往规模扩张模式，全面转向“效能优先”

　　8000亿元新增专项债额度固定用于化债，且可能另有5000亿元用于清偿企业欠款，这将直接挤压可用于新开工项目的资金空间，增量资金需更多依赖中央预算内投资予以补充。另一方面，项目约束同样严峻。随着中国城镇化进入提质减速阶段（2024年城镇化率达67%），传统“铁公基”项目已趋饱和，能够带来显著经济社会效益、且符合高质量发展要求的优质项目储备相对不足。

　　与国家战略和产业升级直接耦合的新型基础设施，如全国一体化大数据中心体系、5G-A/6G网络、新能源汽车智慧充电网络、特高压输电通道等；2）关乎城市安全运行和民生底线的“里子”工程，如城市防洪排涝、地下管网更新改造、应急避难场所、公共卫生设施补短板等；3）具有全局意义的跨区域重大战略项目。基础设施的角色，正从一个追求短期拉动效应的增长点，转变为一个追求长期经济与社会效益兼具的战略支撑点。

　　制造业产业升级的内在驱动力依然强大，2026年企业向高端化、智能化、绿色化

　　此外，“消费品以旧换新”政策在2025年显著扩围，补贴规模从2024年的1500亿元增至3000亿元，在上半年为相关耐用消费品需求提供了强劲增长驱动。当然，2025年下半年以来，以旧换新补贴的政策边际效应呈现递减趋势

　　有效需求不足仍是制约企业盈利复苏与投资意愿的关键。另一方面，部分传统行业（如钢铁、建材、基础化工）的供过于求与盈利困难问题突出，同质化竞争持续侵蚀企业利润，制约其向研发与创新投入资源的能力。同时，外部环境逆风可能加剧，全球经济增长放缓、地缘政治冲突与贸易保护主义抬头，将持续考验中国制造业的供应链韧性与市场应变能力。此外，关键核心技术的“卡脖子”风险依然悬顶，在高端芯片、核心工业软件、尖端材料等领域的自主可控能力，亟待实现突破性进展。随着“全国统一大市场建设”的深入推进，地方政府通过税收、土地等不正当手段进行“内卷式”招商引资、重复建设低效产能的行为将受到严格限制。这可能导致制造业投资出现显著分化